招商局宏观张晶晶团队
核心观点
如期加息，提高明年加息速度，市场解读为利空，但美联储内部分歧加大，表明离结束加息已经不远1)美联储宣布加息50bp，维持950亿美元/月的计划，符合市场预期2)会议声明认为，经济依然健康，通胀形势依然严峻3)经济展望预测美国经济将呈现短强中弱，2023年失业率将大幅上调，但位图也将上调明年的加息速度美国三大股指会下跌，说明市场解读为利空4)鲍威尔强调了前提(一)，即通货膨胀三段论或租金分解或对美联储前瞻性指导方针的修正5)位图显示美联储内部分歧在加大，这往往是货币政策缓慢转向的先行信号
中期选举是分水岭，但美联储不可能急转弯首先，6月至11月的加息变化和美联储的态度似乎与数据弱相关，与拜登的支持率强相关第二，大幅加息和俄乌冲突的叠加以及防疫的放松，使得美国短期内实现了劫富济贫，在k型经济下更容易赢得民心第三，中期选举后，美联储的加息幅度从75bp降至50bp，10年期美债收益率也见顶但美联储不可能急转弯，仍需要就业，通胀等数据的进一步配合才能结束加息第四，在政府杠杆率仍明显高于100%的背景下，财政刺激不会是政策选项在中期选举中失去众议院，正好可以把财政刺激法案的锅扔给共和党2023年美国经济衰退的风险不低，美联储将是唯一的生命线把所有鹰派信号都集中在今年，把更多宽松留到明年，可能是最好的选择
通胀下行预期已经确立，明年美联储货币政策重心将转向就业和金融1)2023年高通胀不再是核心矛盾美国疫情后的高通胀与四个因素有关:疫情后的供需矛盾，货币效应，能源革命和劳动力成本上升，这些因素在美国的cpi中体现为二手车，房租，能源和医疗服务等耐用品自6月份cpi见顶以来，供需矛盾和能源因素出现逆转11月份的数据证明，人力成本推高的服务价格也有所降温如果明年年初租金分项增加，2—3月能源分项为负，美联储将承认通胀进入下行趋势，并相应修改前瞻指引基准情况下，fomc 2月加息25—50个基点，3月加息25个基点，美联储结束加息2)在资金压力下，美联储将考虑在2023年第三季度降息库存国债的久期大约等于10年期国债的久期10年前，美国政府的杠杆率是98%，现在是120%左右，10年前，10年期美国债券的平均收益率为1.8%在过去的10年里，这一指数从未超过3%目前，今年的平均收益率高达2.9%明年美国经济衰退的风险在增加更多的短期加息是为了抑制需求，但2023q3以后财政不考虑降息也是尴尬和累赘
世界从变到了破，但短期扰动不容小觑1)三次会议改变三重预期3月g2的变化，相当于把全球生息资产的盈利因子和估值因子都干掉了，地缘干扰极大地抑制了风险偏好最近三次会议改变了三个预期:中国共产党第二十次全国代表大会报告提出的中国式现代化以及随后的防疫优化和房地产放松，改变了中国的经济增长预期，中期选举缓解全球资产估值压力，g20峰会后，全球地缘风险出现降温迹象这也是11月全球权益类资产表现积极的主要背景2)但短期边际变化仍不友好，未来1—2个月市场可能震荡首先，在11月份，市场已经消化了多个积极信号假期过后，美股可能很快会进入杀业绩阶段在国内，所有的政策都非常积极，我们仍然看好明年的股市可是，强烈的预期可能已经反映在价格中，国内疫情将在明年1月左右攀升再加上海外扰动，前期强股弱债的格局可能会暂时切换
主体
首先，加息如期进行，但美联储内部分歧加大。
美联储宣布加息50个基点，并维持950亿美元/月的收缩计划，符合市场预期美联储发布12月议息会议声明，将联邦基金目标利率上调50bp至4.25%—4.50%区间，并表示自9月起将维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月mbs的步伐不变
声明说，经济依然健康，通胀形势依然严峻具体来看，近期消费和生产指标温和增长近几个月来，就业增长强劲，失业率保持在低水平通胀居高不下，反映了疫情，粮食和能源价格上涨，物价压力普遍导致的供需矛盾俄罗斯—乌克兰战争正在造成巨大的人力和经济困难战争和相关事件造成了额外的通货膨胀压力，阻碍了全球经济活动委员会高度关注通货膨胀风险但我们认为通胀形势已经逆转，只是租金分项仍处于见顶阶段，但也即将迎来拐点
经济前景显示美国经济短强中弱，位图上调明年加息，被市场解读为利空经济展望方面，1)将今年经济增长预期从9月份的0.2%上调至0.5%，明年经济增长预期从1.2%下调至0.5%，2)将pce的同比预测从9月份的5.4%小幅上调至5.6%，将pce明年的同比预测从2.8%上调至3.1%，3)将今年的失业率预期从9月的3.8%下调至3.7%，将明年的失业率预期从4.4%上调至4.6%此外，美联储位图中值显示，2023—2024年联邦基金利率预期中值将从9月份的4.6%和3.9%分别上调至5.1%和4.4%当日美国三大股指全部收跌，可见市场对本次议息会议的解读是负面的
鲍威尔的讲话不仅给出了上调位图的原因，还暗示了结束加息的前提鲍威尔在讲话中指出，与去年相比，今年美国经济明显放缓，但劳动力市场仍然极度紧张，失业率接近50年低点，职位空缺接近历史最高水平，小时工资增长率有所提高此外，近期通胀数据有所放缓，但仍远高于2%的长期目标需要更多的证据来确保通货膨胀处于持续下降的通道中以上语句为加息50bp，提高位图提供了论据同时，鲍威尔强调了通货膨胀三段论:1)商品通胀已经开始回落，2)住房通胀可能在明年的某个时候开始下降，3)非住房相关的核心服务仍然受到就业供求紧张的影响，因此需要等待下降(事实上，11月份国内和医疗服务的通胀率已经大幅下降)此外，他还提到，已经被市场遗忘的俄乌冲突是推高能源和食品通胀的罪魁祸首再者，租金分项增加，俄乌冲突结束(或能源分项转负)的大概率意味着通胀进入下行通道，我们预计在春季看到证据
此外，位图信息表明美联储内部分歧加大，这往往是货币政策转向缓慢的先行信号。
在11月的fomc评论中，我们指出中期选举是美联储态度的分水岭事后看来，这是真的，但美联储不会急转弯
首先，6月至11月的加息变化和美联储的态度似乎与数据弱相关，与拜登的支持率强相关美国5月通胀超预期，但fomc联储6月不鹰派，随后存量债务大幅上升6月份cpi见顶后，美联储反而转鹰，不仅继续加息75bp，还改变了8月底杰克逊霍尔会议的基调如图5所示，11月8日中期选举前，市场仍预期12月加息75bp，但中期选举后这一预期骤降此外，6月后，鹰派美联储提振拜登支持率，鸽派美联储打压总统支持率
二是大幅加息，俄乌冲突叠加，放松和变相防疫，实现了劫富济贫美联储今年大幅加息打击了房地产，科技和金融，而这些行业恰好都是高收入行业尽管俄乌冲突无疑推高了能源价格和通胀，但也提振了美国的采掘业和能源出口此外，防疫放松后服务业的复苏，显著改善了中低收入群体的就业环境再者，美国短暂实现了劫富济贫，必然会提振k型经济下的总统支持率，这也是民主党在参议院大获全胜的主要原因
第三，中期选举后，10年期美债收益率见顶回落中期选举前6—11月，fomc联储加息75bp持续地，中期选举后，在经济数据良好的背景下，美联储引导市场将12月加息下调至50bp，并在昨晚兑现了这一预期此外，如图6所示，10年期美国国债收益率的拐点也在中期选举附近我们认为中期选举是货币政策的分水岭不是巧合，但美联储不可能急转弯
第四，预计美联储明年将成为美国经济的救生圈在政府杠杆率仍明显高于100%的背景下，财政刺激不会是政策选项在中期选举中失去众议院，正好可以把财政刺激法案的锅扔给共和党在我们的年度展望中，我们预测美国目前的经济衰退将发生在2023年，实际gdp将增长1.2%在这种背景下，美联储将是唯一的救命稻草把所有鹰派信号都集中在今年，把更多宽松留到明年，可能是最好的选择
第三，通胀下行预期已经确立，明年美联储货币政策重心将转向就业和金融。
2023年通胀不再是核心矛盾，租金项转头有望迎来美联储的信号变化正如我们的年度展望《站在美元顶端》中所说，美国疫情后的高通胀与四个因素有关:疫情后的供需矛盾，货币效应，能源革命和劳动力成本上升，这些因素在美国的cpi中体现为二手车，房租，能源和医疗服务等耐用品从去年9月开始，花旗全球供应链压力指数见顶回落，今年10月转为负值，表明供需矛盾不再错位虽然11月cpi租金项创新高，但二手房价格在去年5月见顶，今年第三季度价格大幅下降租金因素可能很快就会见顶此外，能源分项明年上半年大概率为负贡献，医疗及家政服务分项11月同比增速也明显回落再者，上述通胀矛盾已经逆转或接近逆转如果明年年初租金分项增加，2—3月能源分项为负，美联储将承认通胀进入下行趋势，并相应修改前瞻指引
实际利率将转为正值，失业率将连续三个月上升预计加息将在春季结束根据我们的预测，2023年4月，美国的同比cpi和核心的同比cpi将分别下降到5.0%和4.1%，然后基准利率和核心cpi的同比差所代表的实际利率将转正11月美国就业数据仍有弹性，但当月续领失业救济金人数继续上升，显示就业市场边际恶化，未来2—3个月失业率上升的概率不低事实上，失业率连续三个月后就会上升，一旦出现这种情况，货币政策的重点就会转向就业总而言之，在基准情况下，fomc在2月份加息25—50个基点，在3月份加息25个基点，美联储结束了加息当然，如果突发风险事件，比如经济数据的突然崩溃或者黑天鹅事件，导致全球流动性危机再现等，美联储也可能提前结束加息
此外，在资金压力下，我们仍然坚信美联储会考虑在2023年第三季度降息股票型美国国债的久期约等于10年期美国国债的久期我们大致可以认为，美国国债每10年滚一次10年前，美国未偿还国债总额只有16.07万亿美元(政府杠杆率为98%)，现在是31.3万亿美元(杠杆率约为120%)，10年前，10年期美国债券的平均收益率为1.8%在过去的10年里，这一指数从未超过3%目前今年平均收益率高达2.9%鲍威尔在回答记者提问时提到，美联储在通货膨胀方面的进展不如预期这就是预测失业率上升的原因，因为我们不得不进一步收紧政策可见明年美国经济衰退的风险在加剧更多的短期加息是为了抑制需求，但2023q3以后财政不考虑降息也是尴尬和累赘我们在9月的《fomc评论》中指出，10年期美国国债3.5%的收益率是美联储的心理关口，也是出于金融方面的考虑美联储也不会允许基准利率长时间超过3.5%我们预测2024年会低于这个水平
4.世界从变到了破，但短期扰动不容小觑。
三场发布会改变了三个期待3月，全球变转破3月，全球资本出现变局:疫情和房地产低迷的负反馈循环加速了中国经济失速，开启美联储加息周期，加息次数超过预期多次，俄乌冲突引发了更多地缘政治动荡担忧g2的变化，相当于把全球生息资产的盈利因子和估值因子都干掉了，地缘干扰极大地抑制了风险偏好我们认为，最近的三次会议改变了三个预期:中国共产党第二十次全国代表大会报告中中国式现代化的提出以及随后的防疫优化和房地产放松，改变了中国的经济增长预期，基于前述，中期选举后美联储货币政策基调有所改变，缓解全球资产估值压力，之后，g20大国频繁积极互动，全球地缘风险出现降温迹象另外，2023年中美大概率以内政为主再者，3月份全球变局可能已经开始逆转，这也是11月份全球权益类资产表现向好的主要背景
但短期边际变化仍不友好，未来1—2个月市场可能震荡首先，11月份，市场已经价格消化，出现多重积极信号不是鸽，就是鹰，不强，就是弱11月cpi同比数据公布低于预期后，美股，黄金均冲高回落，后劲不足鲍威尔在议息会议前的最后一次讲话已经暗示了上调位图的可能性本次议息会议几乎应验了这一说法，但美国股市依然下跌，说明市场反应非鸽即鹰此外，对防疫和房地产政策极为敏感的人民币汇率，在政治局会议和新十条防疫规定后，并没有继续升值上述现象表明，11月份全球资产已经在很大程度上被价格消化，全球范围内的各种积极信号都已收到此外，我们预计假期过后，美国经济数据将明显放缓，美股可能很快进入杀业绩阶段回到中国，正如我们在12月10日的报告《谨防内外预期波动》中所言，所有政策都非常积极，我们仍然看好明年的股市可是，强烈的预期可能已经反映在价格中，国内疫情将在明年1月左右攀升再加上海外扰动，前期强股弱债的格局可能会暂时切换
风险警告:
美联储的货币政策，美国经济和通胀形势超出预期，全球疫情超出预期。
以上内容来自2022年12月15日短鹰，长鸽——2022年12月美联储议息会议综述。
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